Reestructuración: cómo ven los economistas la estrategia oficial sobre la deuda

Esteban Lafuente

El ministro de Economía, Martín Guzmán, y la titular del FMI, Kristalina Georgieva

Años de gracia. Estirar plazos. Reducir intereses. Quita de capital. Default. Con la exposición del ministro Martín Guzmán el miércoles último en el Congreso, empezó a jugarse el partido de la renegociación de la deuda pública argentina, un proceso que enfrenta urgencias a ambos lados y que abre un amplio menú de alternativas y resultados. Entre amenazas y propuestas, con el FMI siempre en escena, el Gobierno avanza en su misión para "recuperar la sostenibilidad" de un eterno problema irresuelto que hoy supera los US$300.000 millones, en un proceso clave que, a menos de 100 días de gestión, puede marcar el destino de los próximos años del país.

"Después de la presentación de Guzmán quedó claro que, a diferencia del caso de la provincia de Buenos Aires, donde desde el inicio no hubo una propuesta de pago ni un programa fiscal que le diera sustento, la Nación sí parece bajar una oferta delineando una intención. No lo explica, pero a trazo grueso muestra un panorama macro de qué busca y de cómo lo justifica", dice el economista Gabriel Caamaño, director de la consultora Ledesma, en referencia a los planteos del ministro, quien en su mensaje puso énfasis en dos elementos claves: el país no tiene hoy capacidad (sí voluntad) para pagar su deuda, y los tenedores de títulos de bonos deberán asumir su "frustración". En otras palabras, deberán anotar pérdidas en sus carteras.

Según los planteos de Guzmán, el plan es brindar el mismo tratamiento a los papeles, sin importar si fueron emitidos bajo ley local o extranjera. Sin embargo, la estrategia de cargar los esfuerzos centralmente en los acreedores es el elemento que generará mayor resistencia.

"El planteo de Guzmán tiene una pata débil vinculada a su consistencia, y es que no hubo un compromiso o una regla fiscal. No hay algo que se haya planteado que implique que este u otro gobierno vaya a mantener un esfuerzo fiscal. Hay voluntarismo pero, ¿por qué los inversores tendrían que creer que esta vez es distinto?", define Rodrigo Álvarez, economista jefe de la consultora Analytica.

Ante el Congreso, el ministro indicó que un escenario "factible" es que la Argentina converja hacia el equilibrio fiscal en 2023. "No hay peor opción que la austeridad fiscal en una recesión", planteó en la Cámara de Diputados, en sintonía con los conceptos que el presidente Alberto Fernández replicó en campaña y en estos más de dos meses de gestión.

"Es un planteo discutible. Cualquier problema se empieza a resolver cuando identificás bien la causa de por qué estás en recesión. En el caso de la Argentina, hay que analizar si está en crisis por el ajuste fiscal de Mauricio Macri o porque tuvo crisis de balanza de pagos. En otras palabras, si el ajuste es anterior o posterior a la recesión. Es cierto que ser muy agresivo hoy en un sendero de ajuste fiscal va a profundizar o limitar la velocidad de recuperación, pero decir que la culpa de esta recesión es del ajuste es secuencialmente incorrecto", observa Caamaño.

El esquema presentado por Guzmán rechaza una reducción del gasto público y una austeridad fiscal, elementos que, con las particularidades de cada caso, no esquivaron países que atravesaron situaciones de reestructuración de deuda en los últimos años, como Ucrania (hubo aumento de tarifas de servicios públicos), Uruguay (llegó a su canje con un superávit fiscal del orden de 3%), o Portugal (se congeló el salario mínimo y hubo recortes de hasta 25% en los salarios públicos, entre otras medidas). De acuerdo con lo planteado por Guzmán, avanzar en ese tipo de políticas profundizaría la recesión, al afectar un componente central de la demanda interna. "Nadie pide que se inmolen o planteen que la deuda se va a pagar con sangre, sudor y lágrimas de los argentinos, como decía Nicolás Avellaneda, pero hay margen para mostrar un superávit más pronto, sobre todo cuando en 2019 quedó en 0,4% del PIB", dice Caamaño.

En esa línea coincide María Castiglioni, economista y socia de C&T Asesores Económicos, quien advierte que el esquema planteado por el Gobierno no puede prescindir del cepo cambiario para evitar saltos del dólar que eleven el peso de la deuda sobre el producto, y para facilitarle al Banco Central sumar reservas para afrontar compromisos de deuda mientras avanza la negociación. "Lo que dice el Gobierno es que otros prometieron ajuste fiscal y al final eso resultó insostenible, por lo que ahora no se puede prometer algo no viable", advierte la economista. Desde esa perspectiva es que se apunta a postergar vencimientos de capital y a reducir la carga de intereses, mientras se avanza hacia el equilibrio.

Según Martín Kalos, economista jefe de la consultora Elypsis, esa oferta es de difícil aceptación por parte de los bonistas. "La estrategia de negociación y el paso a paso no puede mirarse únicamente con lo que se dice en público, al tiempo que no se conoce lo que pasa en privado. Dicho esto, el sentido de la propuesta es que, si fuera posible posponer pagos por cuatro años, eso implicaría que no tendría que hacerse el esfuerzo fiscal en el período, de manera de no restringir la capacidad presupuestaria de hacer política pública y generar recursos en la economía. Lo que es muy difícil es que los acreedores acepten no cobrar nada más que intereses durante cuatro años porque, en definitiva, ellos buscan mostrarles a quienes pusieron plata en esos fondos de inversión, que van recuperando parte del dinero. No es viable plantear que eso va a ocurrir dentro de cuatro años", dice Kalos.

De todas maneras, la recepción inicial de la estrategia no fue demasiado favorable en el frente financiero. La caída en el precio de los títulos de deuda local en las jornadas posteriores a la presentación de Guzmán en el Congreso y la suba del riesgo país, que volvió a superar los 2000 puntos, reflejan la inquietud existente. "El mercado no esperaba que el ajuste fiscal propuesto fuera brutal, pero lo anunciado fue muy light. El problema para el Gobierno es que en el ámbito doméstico plantear un ajuste muy grande puede resultar difícil de sostener políticamente. Ahí tiene un foco de conflicto", resalta.

Para Daniel Marx, exsecretario de Finanzas (1999-2001), el planteo de Guzmán busca "apoyo político". "La postura del Gobierno parece ir por etapas. La cuestión fiscal vino con la ley de emergencia; después llegó la etapa de estabilización y, con eso, se busca ir a la renegociación de la deuda, mientras avanzan gestiones en paralelo con el FMI y el Club de París", afirma Marx, que es titular de Quantum Finanzas y que mantuvo diálogos sobre la deuda con el actual equipo económico. "Los mecanismos de ajuste propuestos en la ley de emergencia fueron fuertes, y se podría analizar cómo hacer más productivo el gasto. Queda pendiente el ordenamiento de los subsidios económicos, que involucran un drenaje creciente de divisas", agregó.

Un juego de estrategia

Con la negociación en marcha, queda un mes hasta el momento de la presentación formal de la oferta de canje a los bonistas. El cronograma del Ministerio de Economía estableció que la segunda semana de marzo es clave para develar la propuesta. En momentos en que las cartas aún no fueron mostradas, Álvarez define la negociación como un juego de intereses contrapuestos que tienen, sin embargo, posibles equilibrios y puntos de encuentro. "Para los acreedores, la alternativa más deseable sería una extensión de plazos sin quita, como ocurrió en Uruguay. La segunda opción, empeorando su situación, sería generar o dar un período de gracia para los pagos de capital e intereses, y la tercera sería incluir una quita. Para el gobierno argentino es a la inversa. Lo mejor sería una quita, desde su lectura de que la deuda es demasiado elevada para ser pagada. Una opción menos preferida sería un período de gracia y, la peor alternativa, una reestructuración de los plazos sin quita. Entonces, desde un punto de vista de negociación, los intermedios para ambas partes convergen en un período de gracia", describe el economista.

En ese marco, plantea que la postura de Guzmán ante el Congreso mostró un primer acercamiento discursivamente más duro, que luego podría mutar conforme avancen las conversaciones. Para el Gobierno, el experimento en curso consiste en lograr una reducción de la deuda y evitar, al mismo tiempo, la caída en default, un escenario casi inédito en otros casos de reestructuración.

Ese es uno de los elementos más relevantes entre las múltiples diferencias entre el proceso en curso y el de 2005, espejo en el que se buscan mirarse muchos, dentro y fuera del oficialismo. "En ese año, la economía estaba estabilizada, había crecimiento por tercer año consecutivo, la inflación era de un dígito, había superávit gemelos, el contexto internacional era óptimo, Brasil traccionaba como una locomotora y los acreedores venían de cuatro años sin cobrar. Entonces, la Argentina se sentaba con los acreedores desde una posición negociadora completamente distinta. Es naif pensar que se puede replicar ese escenario. Hoy los acreedores se sientan y ven que el que necesita no caer en default es la Argentina", dice Caamaño. Un evento de esas características que afectara a toda la deuda local implicaría, entre otros factores, una disparada del riesgo país, una ampliación de la brecha cambiaria y un consecuente impacto negativo en la inflación, en las variables sociales y en las expectativas de corto y mediano plazo.

Con menos de un mes de plazo para negociar, ese contexto empieza a condicionar. Aun con el cepo cambiario y el impuesto al dólar, el ministro Guzmán reconoció que la posibilidad de ir pagando deuda con reservas tiene un límite. "El riesgo está muy encima, hay poco tiempo para negociar y el mercado leyó que el proceso puede no ser tan exitoso o en los términos en los que se esperaba inicialmente", advierte Flavia Matsuda, gerente de Research de InvertirOnline, en referencia a la evolución reciente de las variables financieras.

Optar por una reestructuración bono por bono, como hasta ahora, resulta poco factible, dada la diversidad de instrumentos. En tanto, si se decide renegociar todos los bonos en conjunto, hay que atender a las cláusulas de acción colectiva, herramienta que condicionó el intento del gobernador bonaerense Axel Kicillof de postergar el vencimiento del BP21. "Hay dos grandes grupos de bonos. Los de la gestión de Mauricio Macri requieren un 75% de adhesión en el caso individual, y si se hacen dos o más bonos se requiere 75% del total de la deuda y 66,6% de cada uno. En el caso de los papeles que vienen de los canjes de 2005 y 2010, los porcentajes son aún más altos. Para dos o más series se necesita un 85% de adhesión de todo el valor de la deuda y el 66,6% de cada uno. Son cifras muy altas para entrar a una negociación en términos duros. El mercado ve que el Gobierno salió con los tapones de punta y, por eso, cayeron las paridades y subió el riesgo país", planteó la economista.

En ese escenario, Martín Vauthier, economista jefe de Eco Go, advierte sobre los efectos de que la negociación se estire o acumule vaivenes como los registrados en las últimas semanas. Esa dinámica podría empeorar el escenario económico y complicar incluso más las posibilidades de recuperación de la actividad. "La situación en la que asumió el Gobierno es de alto riesgo. No hay financiamiento en moneda extranjera por el nivel de riesgo país y la demanda de dinero es muy baja, con lo cual no se puede recurrir a la emisión monetaria. Con esas condiciones iniciales, las primeras señales que dio el Gobierno fueron positivas en el sentido de la consistencia fiscal. Si bien no fue un programa económico en el sentido tradicional, hubo un elemento muy importante vía aumento de impuestos y la decisión de desindexar las jubilaciones y las prestaciones sociales", afirma.

Sin embargo, las demoras en anunciar los lineamientos del plan "expuso a la economía a riesgos considerables". Hacia adelante, estirar un escenario de incertidumbre y las tasas de riesgo país por encima de los 2000 puntos es algo que podría afectar a la economía real. Además de complicarse el financiamiento para el sector público, se vería comprometido el sector privado, y continuarían postergados proyectos de inversión en rubros como Vaca Muerta, que depende del flujo de capitales del exterior. "La consistencia fiscal es clave para la renegociación de la deuda, porque permite bajar la tasa de descuento y, eventualmente, hacer más atractiva la oferta a los acreedores. Es razonable que el esfuerzo sea compartido. Hay que ser más consistente desde el lado del programa económico para poder bajar la tasa y para que la propuesta sea atractiva".

Fernando Navajas, economista jefe de FIEL, dice que, más allá del planteo discursivo en el Congreso, el Gobierno avanzará en un sendero más veloz hacia el superávit fiscal.

Desde su perspectiva, además de los plazos, el capital y los intereses, un elemento clave de la negociación es el "pago inicial" que los acreedores piden para aceptar cualquier propuesta de canje o renegociación. "Eso está en el centro de la discusión. Lo que hace Guzmán ahora es plantear que no habrá pago inicial, y sabe que va a ir a un superávit. Ya lo dijo el Presidente, y desde el primer día se mostró que hay algo que tiene que ponerse sobre la mesa y que va a ser necesario para la sustentabilidad", afirma el economista, en referencia a decisiones que implican un costo político, como el ajuste a las jubilaciones. "Sin embargo, si el Gobierno sale hoy con un programa explícito de superávit, le aparece el tema del downpayment y eso, políticamente, es desastroso. Esa es la negociación que estamos teniendo ahora y por eso los mercados se ponen negativos. Yo voy hacia el superávit fiscal, pero vos esperame y no me pidas un desembolso inicial".